云計(jì)算專題報(bào)告：SaaS，計(jì)算機(jī)中的消費(fèi)股

1、新冠疫情加速云計(jì)算行業(yè)發(fā)展

1.1. 新冠疫情引爆云計(jì)算需求

受新冠疫情影響，遠(yuǎn)程辦公模式全面開啟。受新冠疫情影響大的行業(yè)毫無疑問當(dāng)屬遠(yuǎn)程辦 公，大量企業(yè)開啟遠(yuǎn)程辦公模式，相關(guān) App 下載量激增，釘釘/企業(yè)微信/騰訊會議快速攀升 至 App 排行榜前三位。同時(shí)，遠(yuǎn)程辦公導(dǎo)致服務(wù)器需求暴漲。根據(jù)搜狐報(bào)道，從 1 月 29 日 到 2 月初，騰訊會議每天都在進(jìn)行資源擴(kuò)容，日均擴(kuò)容云主機(jī)接近 1.5 萬臺，8 天總共擴(kuò)容 超過 10 萬臺云主機(jī)，共涉及超百萬核的計(jì)算資源投入；釘釘也在 2 月 3 日擴(kuò)容 1 萬臺服務(wù) 器后，在 2 月 4 日再度擴(kuò)容 1 萬臺，根據(jù)極光的數(shù)據(jù)，釘釘 DAU 超過去年同期的 3 倍。

企業(yè)與員工的遠(yuǎn)程辦公習(xí)慣正在加速養(yǎng)成。新冠疫情爆發(fā)后，大量企業(yè)將遠(yuǎn)程辦公日期進(jìn)一 步延長，大幅加速員工遠(yuǎn)程辦公習(xí)慣的養(yǎng)成。同時(shí)，企業(yè)管理者將更容易接受云化概念，推 動企業(yè)其他業(yè)務(wù)上云。

以金山辦公為例，遠(yuǎn)程辦公業(yè)務(wù)激增。金山辦公支持橫跨桌面端和移動端的多人協(xié)作、異地 開會、實(shí)時(shí)語音通話、會議文檔切換、在線評論等遠(yuǎn)程辦公的關(guān)鍵功能，同時(shí)擁有云端存儲， 能夠隨時(shí)隨地辦公，而對 Office 文件良好的兼容特性使得其在遠(yuǎn)程辦公領(lǐng)域難有敵手。據(jù)《每 日經(jīng)濟(jì)新聞》采訪，從金山辦公旗下軟件 WPS 的數(shù)據(jù)來看，大年初一開始在線文檔處理的 使用量就在激增，表現(xiàn)出與往年完全不同的趨勢。大年初一 WPS 表單服務(wù)器擴(kuò)容了 5 倍，2 月 3 日后，金山文檔遠(yuǎn)程會議服務(wù)器擴(kuò)了 3 倍，金山文檔在線 Office 也擴(kuò)了 1 倍的機(jī)器，金 山辦公自身的服務(wù)器資源儲量已經(jīng)耗盡，開始調(diào)用金山云的其他資源。據(jù)統(tǒng)計(jì)，金山辦公用 于人員統(tǒng)計(jì)表單使用量增長 15 倍，遠(yuǎn)程會議產(chǎn)品使用量增長 11 倍。

國外的情況類似。微軟在最新一季財(cái)報(bào)中披露，其遠(yuǎn)程會議產(chǎn)品 Teams DAU 高達(dá) 7500 萬， 每日的會議參與者超過 2 億，會議分鐘數(shù)高達(dá) 41 億分鐘，其中 2/3 使用了諸如分享、協(xié)作、 文件交互等功能。Teams 已經(jīng)被超過 20 個(gè)擁有 10 萬以上的員工的企業(yè)采用，包括 Continental AG，EY，Pfizer 和 SAP，其中，埃森哲的 Teams 用戶超過 50 萬人；谷歌也表 示，公司推出的視頻會議產(chǎn)品 Meet 被 Twitter、Shopify、Schnucks、Credem 等采用，每天 有超過 1 億的 Meet 會議參與者，Meet 的使用量相比于一月翻了 30 倍，每天新增的用戶約 300 萬人。

1.2. 新冠疫情成為助推云計(jì)算發(fā)展的加速器

新冠疫情之前，大眾對于云計(jì)算較為陌生。對于個(gè)人用戶來說，其對 C 端產(chǎn)品的云屬性并沒 有特別高的需求。這里的云屬性有兩個(gè)方面，一方面是編輯存儲的云屬性，一方面是交流的 云屬性。編輯存儲的云屬性是指將文件云端協(xié)同編輯、云端存儲，而交流的云屬性指的是通 過云端而不是面對面的方式進(jìn)行交流。新冠疫情之前，個(gè)人用戶對于編輯存儲的云屬性并無 特別要求，也更傾向于面對面通。對于企業(yè)用戶來說，B 端軟件的操作大多數(shù)是在企業(yè)的局 域網(wǎng)內(nèi)進(jìn)行，因此 On-Premise（本地化部署）就可以滿足企業(yè)的需求，企業(yè)缺乏動力將 On-Premise 的程序云化。

新冠疫情加速了云計(jì)算的用戶習(xí)慣養(yǎng)成。不論是國內(nèi)還是國外，本次疫情所需要的社交隔離 （Social Distance）、在家工作（Work From Home）都導(dǎo)致了大家不得不接受云計(jì)算這種解 決方案。對于個(gè)人用戶來說，文件云端協(xié)同編輯能夠解決版本沖突等問題，大大提高工作效 率，而云端的交流方式（國內(nèi)的騰訊會議、國外的 Zoom 等）則成了會議、教育等的唯一解 決方案。我們注意到，Let’s Zoom 已經(jīng)成為了國外的一個(gè)新晉短語，意思是讓我們通過 Zoom 進(jìn)行視頻交流。對于企業(yè)用戶來說，嚴(yán)格的法令使得其員工無法到達(dá)辦公地點(diǎn)接入局域網(wǎng)進(jìn) 而使用 On-Premise 的設(shè)備，VPN+虛擬桌面的遠(yuǎn)程登錄方案固然可用，但操作繁瑣且只能 滿足一小部分的需求，越來越多的管理層開始將眼光聚集在 saas 的解決方案上。我們認(rèn)為， 本次疫情加速了的云計(jì)算的市場培育，使得云計(jì)算的概念普及到了社會的每一個(gè)角落，并極 大地提高了人們對于云計(jì)算的接受度。

1.3. 部分消費(fèi)支出向云計(jì)算轉(zhuǎn)移

新冠疫情導(dǎo)致部分消費(fèi)支出向云計(jì)算轉(zhuǎn)移。我們認(rèn)為，本次疫情將深刻重塑人們的消費(fèi)傾向： 由于疫苗和特效藥尚未問世，新冠病毒在未來的一段時(shí)期內(nèi)仍有可能死灰復(fù)燃。不僅如此， 正如張文宏醫(yī)生所言，“全球疫情取決于控制得最差的國家”，我們估計(jì)在未來一段時(shí)間內(nèi)， 國際商旅難以恢復(fù)到疫情之前的水平。同時(shí)，新冠對經(jīng)濟(jì)的沖擊還將更進(jìn)一步地改變個(gè)人和企業(yè)的資金分配，我們注意到大量企業(yè)都在降薪裁員以節(jié)約成本度過難關(guān)，他們將大幅度削 減差旅費(fèi)用，并使用低成本的遠(yuǎn)程會議進(jìn)行替代；他們也將拋棄昂貴的固定費(fèi)用高昂的本地 部署系統(tǒng)，轉(zhuǎn)向靈活可變的云計(jì)算。Twitter 宣布允許雇員永久遠(yuǎn)程辦公即是很好的例證。

2. saas 在成熟市場一騎絕塵

2.1. 從市場表現(xiàn)看，saas 公司收益亮眼

從市場表現(xiàn)看，saas 股票在大盤下跌時(shí)反映出抗跌性，在大盤上漲時(shí)反映出高彈性。我們 統(tǒng)計(jì)了 Zoom Video Communication（視頻會議 saas）、Adobe（設(shè)計(jì) saas）、Veeva（醫(yī) 療行業(yè) saas）、Amazon（IaaS+電商 saas）以及美國三大股指納斯達(dá)克、SP500、道瓊斯 在疫情高峰期的走勢，不難發(fā)現(xiàn)，在 2 月底至 3 月下旬的那輪兇猛下跌中，saas 股票相比 于股指，展現(xiàn)出了極強(qiáng)的抗跌性，而在三月底至今的反彈行情中，saas 股票相比于股指， 則展現(xiàn)出了較強(qiáng)的彈性。從年初至今收益來看，我們追蹤的約 70 只美國 saas 股票 YTD 收 益中位數(shù)為 38%，顯著高于市場平均水平。

2.2. 絕大多數(shù) saas 公司的業(yè)績持續(xù)超預(yù)期

從業(yè)績表現(xiàn)看，絕大多數(shù) saas 公司的業(yè)績超過了市場預(yù)期。我們提取了美股 saas 公司最 近一個(gè)季度的收入情況，并與市場預(yù)期進(jìn)行比較（部分公司財(cái)報(bào)日期與日歷日期不一致）。 我們發(fā)現(xiàn)，絕大部分的 saas 公司的收入都超過市場預(yù)期，超預(yù)期最多的是遠(yuǎn)程桌面相關(guān)的 Citrix Systems，超預(yù)期比例為 17.23%，最低于預(yù)期的是 Palo Alto Networks，比例僅為 -3.18%。全樣本來看，超預(yù)期比例的中位數(shù)為 2.15%。我們認(rèn)為，這顯示出了 saas 的商業(yè) 模式極為強(qiáng)大，即使美股 saas 公司長牛數(shù)年，市場也沒有充分認(rèn)識到 saas 在面對危機(jī)時(shí) 的潛力。同時(shí)，這也說明了 saas 公司收入的穩(wěn)定性極強(qiáng)。

2.3. saas 公司的估值溢價(jià)持續(xù)提升

從 EV/S 指標(biāo)來看，云計(jì)算公司相比于指數(shù)的估值溢價(jià)已經(jīng)超過疫情前的水平。為了剝離大 盤的影響，我們采用基于彭博一致預(yù)期的后向 12 個(gè)月的 EV/S（TTM）作為云計(jì)算公司的估 值指標(biāo)，取得 01/02 及 07/16 每個(gè)股票的 EV/S，并與同期的 SP500 EV/S 進(jìn)行對比，得到 該股票的 EV/S 相對于 SP500 EV/S 的溢價(jià)，之后對比不同日期的溢價(jià)（07/16 估值溢價(jià)除 以 01/02 估值溢價(jià)）。我們發(fā)現(xiàn)，約 9 成的云計(jì)算公司的估值溢價(jià)有提升（超過 0 就是有提 升），這意味著市場正在給予云計(jì)算公司更高的估值。

3. saas 是計(jì)算機(jī)中的消費(fèi)股

3.1. saas 企業(yè)和消費(fèi)類企業(yè)擁有眾多的相似點(diǎn)

兩者用戶粘性都很強(qiáng)。我們認(rèn)為，優(yōu)秀消費(fèi)品牌的用戶粘性很強(qiáng)，忠誠度很高，例如，喝慣 了茅臺的用戶不習(xí)慣別的白酒。因此，優(yōu)秀消費(fèi)品牌擁有很寬的護(hù)城河。優(yōu)質(zhì) saas 公司的 用戶粘性也很強(qiáng)。saas 隨時(shí)隨地接入網(wǎng)絡(luò)獲取信息進(jìn)行處理的特性極易養(yǎng)成用戶習(xí)慣及需 求，同時(shí) saas 生態(tài)能夠大量沉淀重要數(shù)據(jù)，形成正循環(huán)。當(dāng) saas 在組織內(nèi)部完成擴(kuò)散， 替換成本變得十分高昂，例如，當(dāng)一個(gè)公司的內(nèi)部報(bào)表是基于 Splunk，并創(chuàng)建了大量的統(tǒng)計(jì) 模板之后，用新的供應(yīng)商進(jìn)行替代意味著原有統(tǒng)計(jì)模板的重新開發(fā)。

兩者收入可復(fù)現(xiàn)程度都很高。我們認(rèn)為，消費(fèi)之所以備受機(jī)構(gòu)特別是外資的青睞，收入的可 復(fù)現(xiàn)（Recurring）是一個(gè)非常重要的因素。收入的可復(fù)現(xiàn)指的是當(dāng)前的收入中很大的一部分 在未來有很大的概率重現(xiàn)，帶來較高的收入能見度，并最終導(dǎo)致較高的穩(wěn)定性，從而降低風(fēng) 險(xiǎn)溢價(jià)，提升公司的估值水平。對于消費(fèi)公司來說，在人口、經(jīng)濟(jì)、社會不發(fā)生大的變化的 情況下，其需求是穩(wěn)定的，而渠道、品牌等所造就的競爭壁壘使得其收入可復(fù)現(xiàn)，收入的增 長也較為穩(wěn)定。saas 公司的收入可復(fù)現(xiàn)程度也很高。一般來說，saas 公司需要前期高昂的 SG&A 投入進(jìn)行研發(fā)、搭建架構(gòu)、培養(yǎng)市場，而這些 SG&A 依靠一兩年的年費(fèi)是無法收回的， 需要多年的年費(fèi)才能彌補(bǔ)，這就倒逼 saas 公司極為注重收入的可復(fù)現(xiàn)，這也是 saas 公司 特別是轉(zhuǎn)云公司一個(gè)非常重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，例如，Adobe 以及 Autodesk 都會公布其年化可 復(fù)現(xiàn)性收入 ARR（Annualized Recurring Revenue）的情況，而他們 ARR 的波動也會極大 地影響他們的市值。與項(xiàng)目型公司和軟件授權(quán)公司相比，saas 公司的收入波動較小，可復(fù) 現(xiàn)程度較高。

兩者都擁有充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流。消費(fèi)公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流十分充沛，并且呈現(xiàn)出逐年增長 的趨勢。我們認(rèn)為，導(dǎo)致消費(fèi)公司經(jīng)營性現(xiàn)金流充沛有多種因素，但較高的毛利率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)>應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)是兩個(gè)很重要的原因。較低的毛利率無法彌補(bǔ)當(dāng)期支出的 SG&A，而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)>應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)使得企業(yè)可以從運(yùn)營中獲取營運(yùn)資金，進(jìn)而 降低對資金的需求。saas 公司同樣擁有充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流。對于 saas 公司而言，其商 業(yè)模式是先收到現(xiàn)金，再逐步從遞延收入中確認(rèn)收入。這在大大增強(qiáng) saas 公司收入能見度 的同時(shí)，還給 saas 公司帶來了充沛的現(xiàn)金流。在某種程度上來說，saas 公司的應(yīng)付賬款 周轉(zhuǎn)天數(shù)>>應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，從而使得 saas 公司較少需要考慮賬期、回款、壞賬等項(xiàng)目 型公司所頭疼的問題。不僅如此，saas 公司標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品使得其毛利率較高，也對經(jīng)營性 現(xiàn)金流有著正向的貢獻(xiàn)。

兩者長期來看都存在財(cái)務(wù)指標(biāo)邊際改善的邏輯。我們注意到，消費(fèi)公司的運(yùn)營利潤率等指標(biāo) 在長期來看是逐漸上升的，這與規(guī)模效應(yīng)、品牌等諸多因素有關(guān)。saas 公司也存在同樣的 情況。隨著 saas 公司的成長，之前昂貴的研發(fā)、銷售費(fèi)用帶來了源源不斷的收入，由于軟 件可以復(fù)用，使得公司的運(yùn)營利潤率不斷提升。從成熟市場的經(jīng)驗(yàn)看，saas 公司的運(yùn)營利 潤率是逐漸上升的，而傳統(tǒng)的軟硬件服務(wù)公司其運(yùn)營利潤率沒有顯著提升，例如下圖的 IBM 及 HPE，其運(yùn)營利潤率是平緩的。

兩者都可以按照用戶量*滲透率*人均單價(jià)的公式進(jìn)行分析。對于消費(fèi)股，市場經(jīng)常采用用戶 量*滲透率*人均單價(jià)進(jìn)行分析，在對不同用戶群、不同滲透率、不同單價(jià)假設(shè)的基礎(chǔ)上計(jì)算 出公司的收入規(guī)模，從而為整個(gè)估值體系提供了一個(gè)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，同時(shí)這些指標(biāo)也擁有較好 的追蹤性。對于 saas 公司而言，用戶量*滲透率*人均單價(jià)的公式也是適用的。saas 的模式 要求公司對其目標(biāo)客戶有著精準(zhǔn)的判斷，所以公司的用戶量是可以估算的；同時(shí) saas 模式 聯(lián)網(wǎng)的特性也給公司提供了實(shí)時(shí)的使用量的數(shù)據(jù)，而人均單價(jià)也可以較為容易地計(jì)算出來， 因此 saas 公司同樣可以依靠用戶量*滲透率*人均單價(jià)這個(gè)公式進(jìn)行分析，并據(jù)此做到估值 的有理有據(jù)，也說明兩者的底層商業(yè)邏輯其實(shí)是共通的。

3.2. 國內(nèi) saas 企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)拐點(diǎn)，未來有望更上一層樓

國內(nèi) saas公司的關(guān)鍵指標(biāo)在持續(xù)改善。saas公司的關(guān)鍵指標(biāo)決定其估值水平。美股對saas 公司估值的方差極大，有個(gè)位數(shù) P/S 的 Salesforce，10x 以上 P/S 的 Adobe，20x 以上 P/S 的 Veeva，乃至 40x 以上 P/S 的 Zoom 等。正如我們之前多篇報(bào)告中提到的，美股對于 saas 公司會關(guān)注諸如 Annualized Recurring Revenue(ARR)、Monthly Recurring Revenue（MRR）、 Churn Rate、Deferred Revenue、Revenue Growth%、Free Cash Flow、Operating Cash Flow、Profit Margin 等指標(biāo)。例如對于 Adobe 來說，ARR 就是它的關(guān)鍵指標(biāo)，其股價(jià)對 ARR 的敏感性甚至高于對凈利潤的敏感性。而對于 Autodesk 來說，F(xiàn)CF 是它的關(guān)鍵指標(biāo)。當(dāng)公 司的 FCF 在管理層承諾的發(fā)展軌道上時(shí)，即使收入和凈利潤出現(xiàn)波動，公司的股價(jià)仍然表 現(xiàn)良好。由于 ARR、MRR、Churn 等指標(biāo)屬于公司自愿性披露范疇，各家公司的計(jì)算方法 也有不同，并且 A 股尚無足夠數(shù)量公司披露，因此我們選擇美股和 A 股公司財(cái)務(wù)報(bào)表中強(qiáng)制 披露的收入、預(yù)收賬款、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、凈利潤等來觀測 saas 公司的發(fā)展情況。

我們以典型上市公司為例，對比了 Adobe、Autodesk、Oracle、Microsoft v.s.廣聯(lián)達(dá)、用友 網(wǎng)絡(luò)、金蝶國際、金山辦公、石基信息的情況，方法為按照上市地點(diǎn)將各項(xiàng)公司的數(shù)據(jù)加總 作為樣本，數(shù)據(jù)追溯 4 年，并進(jìn)行了一定的日歷年度調(diào)整。我國 saas 的發(fā)展水平低于美國 若干年，為了更好地進(jìn)行比較，我們將海外公司 2010-2014 年的數(shù)據(jù)與我國公司 2015-2019 的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。

海外來看：

? 收入從 2010 年的 1044 億增加到 2014 年的 1389 億，CAGR=7%；

? 預(yù)收賬款從 2010 年的 217 億增加到 2014 年的 345 億，CAGR=12%；

? 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流從 2010 年的 360 億增加到 2014 年的 495 億，CAGR=6%；

? 凈利潤從 2010 年的 283 億增加到 2014 年的 584 億，CAGR=0.1%。

國內(nèi)來看：

? 收入從 2015 年的 100 億增加到 2019 年的 207 億，CAGR=20%；

? 預(yù)收賬款從 2015 年的 12 億增加到 2019 年的 33 億，CAGR=30%，符合海外云公司的 規(guī)律；

? 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流從 2015 年的 17 億增加到 2019 年的 43 億，CAGR=26%，符合海外云 公司的規(guī)律；

? 凈利潤從 2015 年的 9 億增加到 2019 年的 26 億，CAGR=31%，不難發(fā)現(xiàn)凈利率也有 了顯著提升。

我國的 saas 公司尚在發(fā)展初期，前途不可限量。不難發(fā)現(xiàn)，我國 saas 公司的增長指標(biāo)十 分優(yōu)秀，重要指標(biāo)增速比美國相關(guān)公司高一倍以上，特別是凈利潤增速遠(yuǎn)高于美國公司早期 的水平，表明我國 saas 公司正處在蓬勃發(fā)展的初期。我們認(rèn)為，我國作為世界上排名第二 的經(jīng)濟(jì)體，saas 產(chǎn)業(yè)孕育著巨大的潛能。正如我們在此前周觀點(diǎn)《“宅經(jīng)濟(jì)”變?yōu)椤霸平?jīng)濟(jì)”》 中提到的，本次疫情是國內(nèi) saas 產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重大拐點(diǎn)，未來國內(nèi) saas 產(chǎn)業(yè)將加速發(fā)展！

4. 重點(diǎn)企業(yè)分析（詳見報(bào)告原文）

我們認(rèn)為，saas 就是計(jì)算機(jī)中的消費(fèi)股，持續(xù)推薦國內(nèi) saas 龍頭企業(yè)：

4.1. 金山辦公：稀缺產(chǎn)品型標(biāo)的，云上有金山

4.2. 廣聯(lián)達(dá)：造價(jià)云轉(zhuǎn)型高歌猛進(jìn)，施工“平臺+組件”業(yè)態(tài)漸入佳境

4.3. 用友網(wǎng)絡(luò)：軟件國產(chǎn)化+轉(zhuǎn)云帶來新增市場空間

4.4. 恒生電子：全面推進(jìn)金融云，市場開放帶來可期增量

4.5. 石基信息：全面布局海外+云化戰(zhàn)略，成果持續(xù)顯現(xiàn)

4.6. 金蝶國際：轉(zhuǎn)型的云計(jì)算企業(yè)

網(wǎng)站欄目：云計(jì)算專題報(bào)告：SaaS，計(jì)算機(jī)中的消費(fèi)股
網(wǎng)站URL：http://www.bm7419.com/news46/103196.html

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